■下游出口放缓，需求减小，DMF价格下跌，利润下降；DMAC市场较为平稳

    ■ 鄂尔多斯、杭州、宁波大量项目规划中，未来发展极具潜力，但也存在很大的不确定性

　　公司简介 江山化工(行情 股吧)拥有年产18万吨DMF、2万吨、DMAC、11万吨MA（甲胺）、1万吨环氧树脂等产能，是我国第二大DMF生产商。

　　DMF：市场形势不容乐观

　　DMF下游需求主要来自于PU浆料、覆铜板等行业，其中约8成需求来自于PU浆料，受下游出口不振的影响，DMF的价格持续回落，近期由于主要原材料甲醇价格上涨，成本上升，价格有所回升，但成交依然比较清淡。受人民币持续升值的影响，PU革及制品的出口将放缓，进而影响对DMF的需求，因此今年DMF的市场形势不容乐观。

　　在供应方面，据环球聚氨酯网统计，截至2007年年底，国内共有产能70万吨，全球占比超过50%，其中约26万吨为新增产能，这些新增产能将在08年全部释放，产能将部分过剩。根据目前的在建和规划中的DMF项目，08年将有少量的项目建成投产，09年将有江山化工10万吨/年、云维集团5万吨/年等产能建成投产，另外江山化工还将在鄂尔多斯规划20万吨/年的新产能。由于产能快速扩张，DMF将明显过剩，行业竞争加剧，利润将大幅下滑。

　　在原料成本方面，其中50％来自于甲醇，另外还有很大一部分来自煤制液氨和CO，因此，煤炭价格的高低决定成本的高低，目前，江山化工无烟块煤的到厂价已达到1,200元/吨，烟煤到厂家达到800元/吨，分析目前的行情，煤炭价格有可能继续上涨。

　　DMAC：盈利情况稳定

　　DMAC是一种优良的极性溶剂和重要的化工原料，主要用于氨纶、干丝法腈纶、聚醯亚胺树脂、医药助剂等，全球产能约15万吨/年，我国需求约5万吨/年。

　　江山化工是我国最大的DMAC生产企业，目前年产能2万吨，今年中期将新增2万吨的年产能。其中，50％出口，由于下游及出口市场需求稳定，价格稳定。

　　环氧树脂：工业放大还存在一定的问题

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　　环氧树脂产品种类主要包括电子塑封料用环氧树脂、覆铜板用环氧树脂、固化剂系列等产品。目前国内的需求量80万吨左右，50％依赖进口，国内企业多数规模较小，树脂品质差。

　　江山化工目前有年产1万吨环氧树脂的产能，2007年已经实现销售2,000多万元，其中大部分为覆铜板用环氧树脂，少量为IC封装用粘结剂，并且已经进入一些小的IC封装厂。但是由于工业放大存在一些问题，目前运行很不稳定，2007年该产品处于亏损状态。

　　宁波、杭州、鄂尔多斯均有大量项目规划中近期，公司与鄂尔多斯市政府签署了《投资框架协议书》，拟定在鄂尔多斯市乌审旗乌审召工业园区建设年产100万吨煤制甲醇、10万吨合成氨、23万吨甲胺、100MW煤矸石热电联产装置、30万吨DMF和5万吨氯化胆碱及甲胺衍生物产品，总投资50亿元，预计销售收入超过60亿元。鄂尔多斯市将为公司提供项目用地、电力、水源、环保指针容量以及储量6亿吨的配套煤炭资源。目前，与 远兴能源合作的10万吨/年的DMF正在建设中，预计将于明年年初建成。

　　公司还与杭州青云控股集团共同投资成立了浙江三恒股份有限公司，计划分期建设20万吨/年的BDO项目、10万吨/年的四氢呋喃项目、6万吨/年的聚四氢呋喃项目及其它BDO的上下游产品项目。

　　另外，公司还在宁波建立了一个全资子公司宁波江宁化工有限公司，计划依靠当地的一些资源，生产顺酐。 

　　公司评价与投资建议 

　　假设未来几年DMF、DMAC市场情况保持目前的状态，环氧树脂工艺逐渐改进，慢慢达产，远兴化工10万吨/年DMF一期项目于明年建成投产，其它项目，包括宁波和鄂尔多斯其它规划项目暂不考虑，我们预测公司2008-2010年EPS分别为0.51元、0.58元、0.64元，虽然增长缓慢，但考虑到大规模产能扩张的规划，给予09年30倍PE，合计股价为17.4。由于DMF市场前景暗淡，规划中的项目还有很大的不确定性