■准入条件难抑短期产能扩张 行业整合是氯碱企业最终出路

     对国内氯碱行业在建项目的不完全统计表明，仅规划产能超过30万吨准入条件的电石法氯碱企业就达到16家，合计规划总产能为1030万吨，超过2006年国内921万吨的表观消费量。仅这16家已经具备规模的电石法厂商未来计划新增的聚氯乙烯产能就达到800万吨，而这尚未考虑产业政策鼓励发展的乙烯法产能。

     2001年以来的5年内国内聚氯乙烯表观需求量年复合增长率约为12%，若未来需求延续这一增长速度，则国内市场年新增需求量约100万吨。但根据我们对国内98家氯碱企业在建及计划新建产能的不完全统计，2007年、2008年国内将投产的聚氯乙烯产能分别达到243万吨和193万吨，超过年需求增长量的部分市场空间，只能依靠现有市场份额的重新划分来实现。

     2006年，国内氯碱行业聚氯乙烯产量超过10万吨的企业共有25家，其中排名第一的天津大沽化工厂（乙烯法）2006年产量为58.2万吨，占当年国内总产量比重为7.2%。前25名企业2006年产量合计为538.48万吨，占国内产量比重为66.89%。相对而言，当前全球最大聚氯乙烯厂商日本越信公司2005年产能已经超过300万吨，全球市场占有率达到8.3%；全球排名第五的苏尔维公司总产能也达到90万吨；国内厂商仍然相对弱小。

     根据2006年统计数据，国内聚氯乙烯行业集中度也在趋于提高。前25名企业2006年产能合计为587.80万吨，占国内总产能的50.76%；前25名企业2006年产能利用率高达91.61%，远远高于全行业71%的平均水平。行业优势企业较高的产能利用率表明，具备资源禀赋的企业产品盈利能力相对较强，未来产能扩张速度也将超过成本较高的厂商，从而导致国内聚氯乙烯产能趋于集中。

     分析行业竞争形势，国内氯碱行业整合之路可能相对曲折和漫长。凭借廉价煤炭资源禀赋，西部新兴电石法企业具备较强的成本竞争优势；但由于距离东部主要消费市场运距较远，产品运费支出大，均衡竞争价格约较东部企业高300-800元/吨。

     在扣除运费因素影响后，大部分西部电石法企业仍然有较大的综合成本优势，通过价格竞争来压缩东部企业生存空间的自由度较大。但由于氯碱行业沉没成本较高，东部电石法企业的停产点仅比生产成本低200-500元/吨，因此短期内优势企业也无法通过低价竞争压迫东部企业快速退出聚氯乙烯市场。

     近年来乙烯法工艺路线的企业受原油价格和乙烯价格上涨影响较大，但由于这些企业普遍与炼油、乙烯和其他下游化工产品配套运营，有原料和资金保障的乙烯法企业普遍继续生产。代表性乙烯法企业如中石化所属齐鲁石化公司2006年聚氯乙烯装置产能利用率达到95%，而上海氯碱化工2007年上半年也开始恢复盈利。

     虽然环保成本上升和能源价格上涨使近几年氯碱行业生产成本整体处于上升通道中，但随着行业产能向西部低成本地区和优势厂商集中，国内氯碱行业低成本电石法产能占总产能比重将大幅提高，从而导致国内聚氯乙烯市场平均生产成本趋于下降，市场均衡价格将承受下降压力。长期看，由于行业进入壁垒相对较低，氯碱行业优势企业的超额利润有逐步被平均化的趋势。

    厂商 2006产能 规划产能

     (万吨) (万吨)

    新疆中泰化学股份有限公司 28.8 120

    四川汉龙(包头) 0 100

    内蒙古亿利化学工业有限公司 0 100

    河南神马氯碱发展有限公司 25 100

    山西榆社化工股份有限公司 20 80

    新疆天业股份公司 32 72

    甘肃新川化工有限公司(金川集团/新希望集团) 0 60

    内蒙古临海化工/香港中策集团 6 50

    宁夏英力特化工股份有限公司 3 50

    宜宾天原股份公司 32 50

    四川省金路树脂有限公司 26 50

    内蒙古海吉氯碱化工股份有限公司 5.1 50

    中盐吉兰泰盐化集团有限公司 0 40

    昊华集团河南宇航化工股份有限公司 20 40

    云南盐化 15 38

    唐山三友化工集团冀东化工有限公司 10 30

    前16名合计 223 1030

    电石法聚氯乙烯规划产能统计

    国内聚氯乙烯产能和产能利用率

    ■要 点

    ◇国家发改委近期发布了《氯碱（烧碱、聚氯乙烯）行业准入条件》，并自2007年12月1日起开始执行。

    ◇准入条件无法抑制短期国内氯碱行业产能扩张，成本竞争为主要手段的行业整合将是氯碱行业未来的最终出路。

    ◇未来企业增长空间将主要通过产业整合来获得，聚氯乙烯产能将向西部具备资源禀赋和成本优势的电石法企业转移。

    ◇氯碱行业上市公司当前市净率普遍超过4倍，远远超过资产重置成本，行业绝对估值水平偏高。

    ◇建议未来重点关注新疆天业、英力特、中泰化学、云南盐化等具备资源禀赋型氯碱行业重点公司，山东海化、三友化工等资源综合利用型企业和南化股份等具备区位优势的企业。

    ■聚氯乙烯价格高位回落

    氯碱行业盈利能力严重依赖主要产品聚氯乙烯和烧碱价格波动，是化工行业中典型的强周期子行业。由于聚氯乙烯产品占大部分氯碱企业销售收入的比重远远超过烧碱产品，因此聚氯乙烯产品盈利能力变化是决定行业整体盈利能力的主要因素。

    从全球范围来看，聚氯乙烯产品生产成本主要受原油和天然气等能源价格波动的影响。对于电石法产能所占比重超过三分之二的国内市场而言，国际市场原油等能源产品价格变动最终将通过乙烯法聚氯乙烯产品的价格变动，影响到电石法生产企业的盈利能力。

    除全球原油价格波动这一关键而又难于预测趋势的因素影响外，国内聚氯乙烯均衡价格变动未来还将受到人民币升值的影响。由于境内、外聚氯乙烯产品价差有限，人民币持续升值将对未来国内聚氯乙烯进出口形势产生较大影响。2006年，全国以进料加工贸易方式进口的PVC数量为105.4万吨，同比减少8.8%，占全部进口量的73%；以一般贸易方式进口PVC数量虽然只有5.3万吨，占全部进口量的3.7%，但在整体进口减少的情况下增长了8.4%。随着人民币进一步升值，进口产品人民币价格将进一步下降，聚氯乙烯进口量有可能扭转近年来持续下降的局面。随着人民币升值，出口产品人民币价格也趋于下降，聚氯乙烯产品出口增长的趋势也可能停止。同时，国内PVC大量出口已经导致遭遇反倾销的风险加剧，2007年6月印度已正式对我国出口的悬浮级聚氯乙烯发起反倾销调查。前期氯碱产品出口退税率下调也对行业出口产生不利影响，聚氯乙烯月度出口量已经由2007年4月份的近9万吨下降至7月份的不足5万吨。

    进入2007年第四季度以后，受季节性需求下降、国内电石法新建产能集中投产和人民币升值导致进口产品人民币报价下降、进口量增加等不利影响，国内华东市场电石法聚氯乙烯价格已经由7800元/吨的高位明显下降到近期7000元/吨的较低水平，这一价格水平已经低于前期预测的2007年7300元/吨的全年均价，未来可能影响对行业上市公司2007年全年和2008年盈利预测的判断。

    ■准入政策符合行业趋势

    受2003年国内聚氯乙烯反倾销胜诉和近年来国际原油价格大幅上涨影响，投资电石法聚氯乙烯比较收益上升，刺激近年来国内电石法聚氯乙烯产能高速扩张。2003-2006年，我国PVC产能由510万吨增加到1158万吨，实际产量由2003年的401万吨增长至2006年的824万吨，产能和实际产量三年内扩张规模均超过一倍。虽然PVC产能、产量增长迅猛，但各地继续扩产的热情不减，特别是中西部煤炭产区纷纷提出了百万吨规模的扩建、新建电石法PVC的计划。

    自2007年开始，国内聚氯乙烯已经可以实现完全自给，最近三年来国内聚氯乙烯产能利用率仅在70%左右。氯碱行业产能扩张速度持续超过需求增长速度，将导致产能利用率下降、加剧行业价格竞争和造成资源浪费，此时出台氯碱行业准入政策正当其时。

    氯碱行业为高耗能产业，吨聚氯乙烯折合电力消耗约为7000度左右，折合煤炭消耗量3吨左右，能源成本占生产成本比重超过50%。因此销售氯碱产品相当于以相对较低的成本将价格相对低廉的煤炭搬运到目标市场，氯碱企业一定意义上销售的也是电力。只有具备廉价煤炭资源优势，同时能够自备发电能力的企业才能够与电力、电网企业一样获得来自资源源头的超额利润。从电石法氯碱行业投入-产出示意图上看，氯碱企业只有建设上下游一体化的煤炭、发电、电石、烧碱、聚氯乙烯、水泥等系列产能，才能够实现资源综合利用和经济效益最大化。

    准入政策基本按照优化资源综合利用原则对电石法企业发展提出了导向性政策，而对乙烯法氯碱企业制约相对较少。当前国内氯碱行业上市公司主要为电石法企业，因此《氯碱（烧碱、聚氯乙烯）行业准入条件》对行业未来发展趋势将产生重要影响。

    但由于氯碱行业具备一定规模的上市公司，前期已经从长期发展和持续竞争角度提前考虑到规模经济及资源综合利用，新疆天业、中泰化学和英力特等公司的发展趋势与产业导向完全一致，因此，该政策对氯碱行业主要上市公司现有扩张战略不会产生明显制约和冲击。

   ■ 资料链接

    氯碱行业准入条件

    为遏制氯碱行业盲目扩张趋势，促进产业结构升级，规范行业发展，依据国家有关法律法规和产业政策要求，国家发改委会同有关部门制定了《氯碱（烧碱、聚氯乙烯）行业准入条件》并于近日公告。公告要求，有关部门在对氯碱生产建设项目进行投资管理、土地供应、环境评估、信贷融资、电力供给等工作中，要以本准入条件为依据。

    氯碱（烧碱、聚氯乙烯）行业准入条件主要从产业布局、规模、能源消耗和环保等四个方面对氯碱行业新建、改扩建项目进行了准入限制。

    第一，在产业布局方面，要求新建氯碱生产企业应靠近资源、能源产地，有较好的环保、运输条件，并符合本地区氯碱行业发展和土地利用总体规划。除搬迁企业外，东部地区原则上不再新建电石法聚氯乙烯项目和与其相配套的烧碱项目。

    第二，在规模、工艺与装备方面，要求新建烧碱装置起始规模必须达到30万吨/年及以上（老企业搬迁项目除外），新建、改扩建聚氯乙烯装置起始规模必须达到30万吨/年及以上。新建、改扩建电石法聚氯乙烯项目必须同时配套建设电石渣制水泥等电石渣综合利用装置，其电石渣制水泥装置单套生产规模必须达到2000吨/日及以上。准入政策鼓励采用乙烯氧氯化法聚氯乙烯生产技术替代电石法聚氯乙烯生产技术，鼓励干法制乙炔、大型转化器、变压吸附、无汞触媒等电石法聚氯乙烯工艺技术的开发和技术改造。

    第三，在能源消耗方面，要求新建、改扩建烧碱装置电解单元交流电耗不大于2450千瓦时/吨，30%离子膜法液碱综合能耗不大于350千克标煤/吨。新建、改扩建电石法聚氯乙烯装置，电石消耗应小于1420千克/吨（按折标300升/千克计算）。新建乙烯氧氯化法聚氯乙烯装置，乙烯消耗应低于480千克/吨。

    第四，在安全、健康、环境保护方面，要求新建、改扩建烧碱、聚氯乙烯装置必须由国家认可的有资质的设计单位进行设计和有资质单位组织的环境、健康、安全评价，严格执行国家、行业、地方各项管理规范和标准。电石法聚氯乙烯生产装置产生的废汞触煤、废汞活性炭、含汞废酸、含汞废水等必须严格执行国家危险废弃物的管理规定，严格监控。新建、改扩建烧碱、聚氯乙烯生产企业必须达到国家发展改革委发布的《烧碱/聚氯乙烯清洁生产评价指标体系》所规定的各项指标要求。电石法聚氯乙烯生产企业必须要有电石渣回收及综合利用措施，禁止电石渣堆存、填埋。

    ■三类公司具获取超额利润潜力

    氯碱行业上市公司当前市净率普遍超过4倍，远超过资产重置成本，行业绝对估值水平偏高。在行业短期趋势不明朗的情况下，建议长期关注以下三类公司的投资机会：

    第一类为具备资源禀赋的企业。新疆天业（600075）、英力特（000635）、中泰化学（002092）及拟进行资产注入的亿利科技（600277）等具备或正在建设“煤炭-电力-电石-PVC”完整产业链的公司，将依托资源禀赋优势和完整的产业利润转移链条，最终以“相对低成本搬运煤炭”的方式获得超额利润。

    第二类为综合利用型企业。山东海化（000822）、三友化工（600409）、盐湖钾肥集团、山东信发铝电等建设的氯碱项目，能够实现与其原有的纯碱、钾肥、氧化铝等其他化工产品资源综合循环利用。这类公司获得的超额利润源于其他单纯氯碱企业所无法获得的协同效应。

 　第三类为具备区位优势的企业。烧碱产品较低的单价和较高的运输成本使其竞争的区域市场特征明显，南化股份（600301）等公司虽然没有资源优势和资源综合利用的协同效应，但这类公司能够凭借区位优势，通过运费差价获得一定超额利润。

   新疆天业

   产业链正趋完整

   截至2006年末，新疆天业（600075）聚氯乙烯年生产能力达30万吨，离子膜烧碱生产能力达到26万吨，生产能力和经营规模均居新疆首位。2007年，公司以自有资金收购了集团公司32万吨电石产能，成为氯碱行业中电石自供能力最强的上市公司。新疆煤炭价格仅在100元/吨左右，发电成本约在0.20元/度左右。新疆地区下网电价约为0.38-0.42元/度，新疆天业向集团公司的关联采购价格在下网电价基础上下浮5%。虽然关联交易价格远远高于拥有自备电厂的英力特公司0.20元/度以下的自发电成本，但却明显低于东部地区大部分企业0.50元/度以上的用电价格。

   新疆天业的母公司已经具备超过20万千瓦发电能力，并有40万吨/年聚氯乙烯和54万千瓦（4*135MW）发电机组正在建设中。新疆天业所在的新疆地区煤炭、蓝炭和原盐等初级原料价格均低于英力特所在的宁夏地区，但由于中间产品均由母公司采购，公司最终产品氯碱和聚氯乙烯盈利能力反而低于可比公司英力特。如果未来能够通过定向增发等方式继续收购母公司的电力资产，新疆天业在国内电石法氯碱行业中的成本优势将能够充分显现。

   英力特

   一体化产业链成形

   英力特（000635）所在宁夏石嘴山周边地区具有丰富的煤炭、石灰石等氯碱原料资源，价格相对低廉；公司大股东为电力系统企业，使上市公司在发电项目建设方面具备先天优势。公司新建和收购的发电、电石和氯碱资产于2007年陆续到位，构筑了当前氯碱行业上市公司中最完整的一体化产业链。

   英力特原有10#和5#、6#发电机组均委托国电石嘴山发电厂运营，相当于自发电成本约0.1635元/度和0.216元/度，包含部分下网电的综合用电成本约0.20元/度，远远低于东部企业0.50元/度甚至更高的用电价格。近期英力特控股子公司西部公司拥有的5#、6#两台25MW发电机组按照国家政策提前关停，对应的发电量由石电公司用其发电机组代为发电，西部公司按含税价0.195元/度支付石电公司基数部分（5500小时）转让电费，超基数转让电费西部公司按含税价0.1534元/度支付石电公司，发电成本较关停前的0.216元/度继续有所下降。受益于低廉的发电成本，英力特聚氯乙烯生产成本仅在4400元/吨，折合含税价格约为5200元/吨。考虑到公司到东部消费市场运输费用较高，公司与中东部企业的可比含税成本相当于5500元/吨左右，较东部企业可比成本低700元/吨左右。

    英力特近期提出了2007年度配股方案，募集资金将用于收购大股东宁夏英力特电力集团股份有限公司持有的宁夏西部聚氯乙烯有限责任公司40.76%股权、偿还年产20万吨PVC 项目一期工程年产10万吨PVC、9万吨烧碱生产线的银行借款和补充公司流动资金等项目。本次增持股权的西部聚氯乙烯有限责任公司是英力特控股、专门负责氯碱一体化项目建设的子公司，最终计划形成50万吨聚氯乙烯和40万吨烧碱产能。
 
    西部公司一期项目产能达到聚氯乙烯14.5万吨、烧碱11万吨、电石16万吨，2×150MW热电机组也分别于2006年9月5日和2006年12月12日并网发电。英力特西部氯碱二期工程第一条10万吨/年聚氯乙烯生产线定于2007年10月投产，同时母公司3万吨/年的老生产线将永久停产，英力特聚氯乙烯生产将全部转由控股子公司宁夏西部聚氯乙烯公司进行。西部公司聚氯乙烯总产能2008年内将达到24.5万吨，配套电石产能达到30万吨。

   完成股权增持后，英力特在西部聚氯乙烯公司的持股比例将达到84.47%，英力特将享有PVC项目84.47%和热电项目100%的收益权。西部聚氯乙烯公司2006年实现净利润8576万元，贡献了英力特当年70%左右的净利润。英力特披露的资产评估报告预测2007、2008年西部聚氯乙烯公司将分别实现利润16745万元和12685万元，增持股权将进一步提高西部聚氯乙烯公司对英力特的利润贡献。英力特本次再融资前资产负债率偏高、独立运营能力不足。若本次增发融资方案能够顺利实施，则公司资金紧张状况将大大改观，自我发展能力增强。