本报告导读：

　　纯碱行业景气度已处于阶段性高位，预计短期内价格仍将以高位振荡为主，中长期来看，行业高收益水平不能维持，回落基本不可避免。

　　投资要点：

　　最近1个月国内纯碱价格总体平稳，部分地区出现20-30元/吨左右的下滑，后期随着国内产能逐步释放，加上西北地区部分低成本产品投放市场，纯碱价格难以继续大幅上涨。我们认为纯碱行业景气度已处于阶段性高位，预计短期内价格仍将以高位振荡为主，但中长期来看，行业高收益水平不能维持，回落基本不可避免。

　　2007年10月，重庆宜化60万吨纯碱装置投产；今年4月河南新安县65万吨项目投产；河南飞行集团20万吨项目投产；金晶玻璃100万吨产能将在今年6月和8月分批投产；年底前还有青海碱业二期120万吨，三友化工、山东海化、湖北双环各40万吨等项目会陆续建成，产能将主要在2009年释放。如果以上项目能够按计划投产，则下半年开始国内纯碱市场景气度预计将下降。

　　今年1月到3月出口量同比基本已经摆脱了去年因出口退税影响所导致的持续负增长的局面，初步体现出回暖迹象，3月份平均出口价格提高到了目前的232美元/吨，与去年同期相比提高了45.8％。

　　目前纯碱产量和消费量增速超过14％，明显高于4％左右的出口增速，08年一季度数据显示国内纯碱需求增长已经足以抵消由于出口减缓所产生的纯碱回流带来的负面影响，也在一定程度上对纯碱价格形成支撑。

　　部分上市公司简评以及投资及风险提示：

　　山东海化：公司无法在短期内对产品和产业结构进行优化，而收到金星化工的关停补贴又不具持续性，维持公司“中性”评级。

　　三友化工：纯碱处于景气高位，一季度公司盈利同比和环比均大幅增长。去年基数较小，多项新建、扩建项目的上马会对业绩增长产生显著效果，公司08年的高增长基本成定局，维持“谨慎增持”评级。

    双环科技：鉴于氯化铵本身较强的周期性和肥料肥力较低等因素，我们谨慎看待目前价涨的持续性，目前公司成本具有防御优势，我们将对公司进行关注，尤其是目前针对性的产品扩产和增产计划等。

    1.价格是纯碱行业的主题

    1.1.纯碱将进入价格波动期

    作为强周期性行业，产品价格对纯碱公司盈利的影响明显，08年以来，在供需略紧的状态下，纯碱价格一路上扬，主流出厂均价从07年的1600元/吨左右，到目前的2150元/吨左右，涨幅超过30％。最近1个月国内纯碱价格总体平稳，部分地区出现20-30元/吨左右的下滑，后期随着国内产能逐步释放，加上西北地区部分低成本产品投放市场，纯碱价格难以继续大幅上涨。我们认为纯碱行业景气度已处于阶段性高位，预计短期内价格仍将以高位振荡为主，但中长期来看，行业高收益水平不能维持，回落基本不可避免。

    由于玻璃行业出口不畅，提价无力，难以承受高企的纯碱价格，开工率有所降低，影响了对纯碱的需求。4月份国内市场货源比较充裕，80％以上的企业有存货，供不应求的局面有所缓和，市场货源相对充裕，纯碱价格基本停止上涨，部分地区则出现小幅回落。西北地区因资源优势成本相对较低（西北地区成本900元/吨～1000元/吨，目前一般纯碱企业成本已达1100～1200元/吨），制约该地区纯碱市场的最大因素是运输问题。前期青海地区通过兰州局运往北方比较顺利，尤其是北京局和济南局运行状况较为理想，使西北纯碱对中、东部市场形成不小冲击，华北、东北、华东地区价格出现小幅回调。近期青海其它行业小企业大批利用车皮，加之国家重点产品如钾肥的外运，占用一部分车皮，导致该地区纯碱运输又遇到困难。侧面来看，西北运输改善即对市场价格造成冲击可说明目前纯碱市场供应偏紧的程度有限，日趋充足的供应和难以克服的成本上涨已经让许多纯碱企业感到压力。

　　去年底，重庆宜化60万吨纯碱装置投产；今年4月河南新安县65万吨项目投产；河南飞行集团20万吨项目投产；金晶玻璃100万吨产能将在今年6月和8月分批投产；年底前还有青海碱业二期120万吨，三友化工、山东海化、湖北双环各40万吨等项目会陆续建成，产能将主要在2009年释放。如果以上项目能够按计划投产，则下半年开始国内纯碱市场景气度预计将下滑。

    1.2.出口量增速随出口价格上涨有所回升

    由于美元持续疲软，去年9月以来国际油价继续高涨，拉高了能源价格，加上焦炭、原盐等原材料价格齐涨，纯碱生产成本显著上升，成为推动本轮纯碱涨价的主因。

    今年1—3月我国纯碱出口量已基本摆脱去年负增长的局面，显现回暖迹象，3月平均出口价格提高到232美元/吨，同比提高了45.8％，而1年来人民币对美元汇率则上升了9.4％，人民币升值的负面影响在纯碱价格巨大的升幅面前影响甚微，虽然目前出口价格较国内出厂价并无优势，但是相对于国内商家（下游客户较为稳定提价范围有限）出口能更好的转移成本，出口热情也逐渐恢复。

　　2.纯碱产销增长平稳

    今年一季度纯碱产量和消费量增速超过14％，明显高于4％左右的出口增速。一季度数据显示国内纯碱需求增长已足以抵消出口减缓造成的纯碱回流带来的负面影响，也在一定程度上也对纯碱价格形成支撑。

    由于纯碱消费比较较大的为玻璃行业，同时玻璃产量和需求量的增长也直接影响了纯碱行业的未来发展，随着今年国内GDP增速的小幅回落，部分行业的固定资产投资增速会进行调整，而对建筑、汽车等玻璃及玻璃制品大户的影响将会是首当其冲的。随着年初雪灾影响的消除，近两月，交通运输逐步恢复正常，纯碱产量和消费也愈趋平稳，我们认为今年国内纯碱消费量增速将基本与去年持平，加上出口逐步回暖，产量的释放将更加充分。

    值得注意的是，根据化工协会统计，三月份平板玻璃和日用玻璃制品产量分别较去年同期增长了15.3％和35.8％，而1－3月份累计增速分别仅为12.9％和9.7%，三月份玻璃产量的明显回暖也使玻璃行业全年增长值得乐观期待。由于近年来玻璃项目较多，供需矛盾加大，而行业准入条件和重点支持的企业名单一直没有明确，只是已计划在3年内强行淘汰平拉等落后工艺能力3000万箱，因此未来行业的走势具有一定的不确定性。另外，由于国家实行了从紧的货币政策，房地产行业受影响较大，从而直接影响了下游的玻璃行业，而氧化铝行业新开发的拜耳法新工艺，改用烧碱作为原料，也对未来纯碱的需求产生一定影响。

　　3.上市公司年报、季报简析

    目前国内主流纯碱厂商中，山东海化和三友化工是国内纯碱位列第一和第二的龙头公司，07年纯碱产量分别达到了190万吨和160万吨以上。而双环科技则选用了不同的联碱法进行纯碱生产，由于产品中包含了氯化铵，本轮化肥提价受益明显，使得联碱厂商遇到了难得的好年景。远兴能源则属于为数不多的天然碱范畴。可以看出，除了拥有天然碱资源的远兴能源以外，其余各公司纯碱毛利率水平均位于20％～30％之间，同时，07年下半年开始大多数公司受益纯碱价格的上涨而导致毛利率提升。

　　1季报显示5家公司ROE水平（扣除非经常性损益）均能保持或有所提高，纯碱业务占比相对较高的双环和三友表现相对较好，尤其是受益氯化铵业务的双环则出现强势增长。海化由于受到其他产品的拖累而略显疲软，目前成本的上升已经成为制约纯碱类公司未来发展的主要瓶颈，未来发展并不容乐观。

　　3.1.山东海化：多元化制约公司发展

    由于受成本上升的影响，07年下半年，08年1季度山东海化基本上没有因为纯碱涨价而享受到额外收益，毛利率水平基本上与07年上半年持平。而公司依然有34.5％的业务来源于贸易和物流等业务，这部分业务由于盈利能力较低导致公司整体水平难以提升。2008年1月公司与山东海化集团有限公司，签订资产置换协议，拟剥离的资产为主营三聚氰胺等业务近两年连续亏损的山东海化魁星化工有限公司98％的股权，06年、07年公司三聚氰氨业务亏损分别为435万元和1341万元，另外，公司拟注入资产为拥有年产原盐200万吨的山东海化样口盐场有限公司，原盐自给率提升关联交易减少，有望拉升整体盈利水平。

　　投资和风险提示：由于目前海化大部分能源供应来自于集团，无法达到自给，所以成本价格受影响较大，目前蒸气价格已经达到了125元/吨，原盐价格也达到了170元/吨以上，出厂价虽然已经提高到2000元/吨左右，但是去年4季度至今仍然难以获得超额收益，可喜的是资产置换能够提高公司原盐自给率约达45％左右，对促进公司低成本竞争力较为重要。另外，今年1月25日，公司收到金星化工第一笔关停损是补偿近2亿元，如果全部确认收入将影响EPS达到0.14元。鉴于公司无法在短期内对产品和产业结构进行优化，而收到金星化工的关停补贴又不具持续性，维持公司“中性”评级。

　　3.2.三友化工：主业突出，上半年将实现大幅增长

    07年全年和08年1季度公司净利润同比增速分别达到了110％和225％，实际上，从表中可以看出，07年第四季度单季度净利润同比增长627％环比增长27％，08年1季度，公司季度收入和利润进一步增加。另外，去年毛利率并没有大幅增长，而是体现出了稳中有升的态势，08年1季度则表现出量价齐升的良好局面，收入增长65％的同时，毛利增长了111％，同时期间费用率也由于收入的增长降到了几年来的低点。公司今年一季度净利润已创下近两三年单季净利润的新高，且远远高于其他季度，也显示出目前纯碱行业的高景气度。

    投资和风险提示：公司已于今年初完成了公开增发，另外，公司已完成200万吨纯碱的布局，除此之外，未来业务增量主要来自于氯碱双三十万吨项目和6万吨/年有机硅项目的落实，其中PVC预计今年下半年可以竣工投产，烧碱则由于设备原因，预计将在09年年初可建成投产，鉴于去年基数较小，多项新建扩建项目的上马会产生立竿见影的效果，公司业绩在08年的高增长基本已成定局。但是需要注意的是：1，目前纯碱行业处于景气顶点，下半年能否继续实现高盈利需要观察，而上游各项原料价格齐涨也将侵蚀由于纯碱价格上涨带来的超额收益；2，业务增长点之一的电石法PVC本身毛利率水平较低，由于近期原料电石价格持续上涨，存在一定的业绩波动风险；3，有机硅业务不确定性依然较大，目前主流有机硅单体生产企业逐渐开始向纵深和高附加值产品方向转移，作为公司本次主要的募集资金项目，未来需要探索和经验的积累。预计三友化工08年、09年EPS分别为1.09元和1.16元，维持“谨慎增持”评级。

　　3.3.双环科技：意外的惊喜

    作为全国最大的联碱企业，在大农业时代到来之际，之前一直受困的氯化铵用途受限，且为资金、劳动密集等问题却迎刃而解，氯化铵价格的不断攀升，反而成为了目前公司利润的重要来源。宜化入主双环以后，07年公司已经成功扭亏，08年一季度公司实现利润大幅增长，主要原因是公司控股子公司湖北双环科技（重庆）碱业投资有限公司收购重庆宜化化工有限公司45%股权，报表合并所致，随着主营业务的扩展和公司产业链的逐步完善，在基数较小的情况下，08年实现高增长已经具备了条件。

　　投资和风险提示：除了纯碱可能会面临景气回落之外，氯化铵的价格波动是可能影响公司未来业绩的另一个主要因素，由于氯化铵本身肥效较差，短暂的价格坚挺之后可能会迎来价值回归，不过考虑到公司成本具有防御优势，我们也会对公司进行关注。