I.结论
　　
　　目前国内氮磷肥企业面临产品价格快速下滑而原料成本依然高企的窘境。2008年9月底，国内尿素和磷酸二铵价格较6月底高点大幅回落17%和18.1%，钾肥价格在4900元/吨的高位持稳。
　　
　　国内化肥行业在国家关税政策影响下，提前进入了调整期。暂定关税的征收，对于产能过剩，依赖出口的氮磷肥企业，产生较大负面影响。我们预计高关税政策至少持续到09年2季度。而化肥生产企业优惠电价、农用化肥优惠运价、免增化肥产品增值税、气头化肥生产企业优惠气价及保证化肥生产所用煤、电、油、气供应等，从成本方面弥补了部分企业利润。另外，农业补贴政策，也间接增加了化肥的需求量。
　　
　　煤炭和天然气作为氮肥生产的主要原料，价格走势逐步出现分化，天然气价格市场化必将引发气头尿素企业成本的增加，而煤炭价格经过08年上半年的快速拉高，价格已见顶，09年存在下滑的可能性。大型氮肥企业将在行业整合中充分受益，09年尿素行业毛利率趋于稳定。
　　
　　近期磷肥价格将难以摆脱下降走势，原材料硫磺和合成氨价格的快速回落，有利于缓解生产企业利润的下滑。09年新关税的制定以及春耕需求的到来，将成为磷肥生产企业利润拐点契机。拥有磷矿石等原材料资源的企业，盈利能力将在行业中具有明显竞争优势。
　　
　　钾肥价格仍将长期受制于国际价格，由于国际钾肥资源的垄断性，我国钾肥的对外依存度在未来三年仍将保持在68%以上。因此，受国家政策影响相对较小，09年氯化钾价格仍将维持高位，预计涨幅在10%左右。重点关注企业中盐湖钾肥(86.92,0.00,0.00%,吧)拥有盐湖资源，利润保持稳定增长，停牌前08、09年动态PE分别为23.9倍和18.4倍。但由于在其停牌期间，市场跌幅较大，复牌后存在较大估值风险，短期给予中性的投资建议。
　　
　　国际经济增速减缓，导致大宗商品价格均步入下降周期，国际化肥价格亦趋同；而国内氮磷肥产能过剩且受限于关税政策，价格在四季度仍将维持下降趋势，行业景气短期难以好转，因此我们给予化肥行业中性的投资建议。
　　
　　大陆化肥产业概况
　　
　　2008年9月，随着国家新的出口特别关税的实施，以及需求淡季的到来，国内氮磷肥价格均出现加速下滑，只有钾肥价格依然维持在高位。以山东为例，尿素价格从6月末高点2500元/吨市场主流批发价，下跌至目前2000元/吨左右，跌幅达到了20%，全国平均跌幅也达到了17%；湖北地区磷酸二铵价格也由4700元/吨高点回落至3850元/吨，跌幅为18.1%；钾肥基本稳定，港口60%白钾价格维持在4900元/吨左右，近期呈小幅波动。
　　
　　第二，农产品(16.31,0.01,0.06%,吧)价格的的快速下跌，导致未来化肥需求预期的下降，尤其国际化肥需求量的大幅减少，使得出口预期降低，进一步推到了国内化肥价格的下滑。
　　
　　国内外农产品价格在经历连续快速上涨后，均步入下降周期。据联合国粮食及农业组织介绍，全球粮食价格2006年上涨12%，2007年上涨24%，2008年前8个月涨幅则超过了50%。但从8月高点至10月中旬，国际粮价加速下滑，国内由于国有粮食主体收购量占粮食总产量的45%，国内粮价相对较平稳。以玉米市场为例，6月末至10月10日，美国玉米到岸价下降46.5%，而国内港口价跌幅为4.7%。
　　
　　全球经济景气下滑，使得粮食库存量增加，需求增速放缓。需求的下降引领粮食价格步入快速下降周期，产品市场普遍下跌走势短期内仍将延续，这将对09年化肥需求量产生较大负面影响。
　　
　　据国际肥料工业协会(IFA)发布的全球化肥供需报告显示，2007年7月至2008年6月期间全球化肥需求量增加了4.1%，估计达到1.694亿吨。其中钾肥消费量估计增加6%，氮肥消费量增加4%，磷肥消费量增加3%。预计08-09年国际化肥需求量将有所回落，氮肥增幅为3.6%；磷肥需求量增幅为2.7%；钾肥增幅为2.2%。
　　
　　第三，国际化肥价格的回落，使得国内外价差逐步缩小，支撑作用减弱。
　　
　　受全球经济景气度下滑，能源和粮食价格回落的影响，国际氮磷肥价格进入快速下滑信道，目前只有钾肥价格依然维持高位。截至10月3日，美国湾大颗粒尿素到岸价575-630美元/吨，较高点下滑了27%；波罗的海磷酸二铵的价格下降了12.5%;氯化钾价格则在高位持稳。
　　
　　能源价格的回落，加速了国际氮肥价格的下滑。尿素的生产主要以天然气、煤炭、重油等为原料。全球产能的80%以天然气为原料。在国际原油价格大幅回落的带动下，天然气价格由7月高点回落40%至去年同期水平；国际煤炭价格在一个月内回落25%接近120美元/吨，较7月初高点下滑36.5%，虽然使得尿素生产成本有所下降，但同时对价格的支撑作用大幅减弱。
　　
　　09年化肥行业在支农政策引导下，景气将有所好转
　　
　　化肥作为重要的农资物品，从1998年国内实行化肥销售改革以来，虽然市场化程度不断加深，但行业发展仍较多的是受到国家相关政策调控的影响。
　　
　　一方面，为了保证农民生产成本的稳定，国家实行化肥出厂限价政策，并通过调节关税，调整国内供应，限制价格大幅波动；另一方面为保证化肥企业的生产积极性，给予生产企业各项优惠措施，降低生产成本，包括化肥生产企业优惠电价、农用化肥优惠运价、免增化肥产品增值税、气头化肥生产企业优惠气价及保证化肥生产所用煤、电、油、气供应等。
　　
　　由于各企业生产工艺的差别以及地区差异，受政策影响程度各有不同。总体而言，特别出口关税的征收，对于产能过剩，依赖出口的氮磷肥企业，产生的负面影响较大，直接导致化肥价格的下跌。而从个体看，由于天然气采取国家定价，并且化肥企业可以享受气价优惠，国内气头氮肥企业，成本受益明显；而煤头氮肥企业由于难以享受原材料价格优惠，较气头企业成本优势逐步丢失，在景气下降周期，业绩下滑明显。而磷肥企业由于原材料市场化程度更高，影响偏负面。钾肥由于主要依赖于进口，除非国家制定强制性出厂价格，几乎不受关税政策影响。
　　
　　国家对农资价格管制的同时，部分支农政策有利于缓解目前化肥价格的下滑趋势。近年国家扶持农业力度不断在加大，农民种粮直补以及发放良种补贴不断增加，提高农民的种粮积极性，也相应的增加了化肥需求，有利于间接稳定化肥价格。
　　
　　化肥淡储制度，缓解价格剧烈波动
　　
　　2004年11月，国家发改委、财政部向国务院提出建立化肥淡储的意见，经过国务院同意后，国家发改委在2005年元月出台化肥淡季商业储备管理办法。淡储制度对缓解化肥常年生产、季节使用矛盾，提高供应保障程度发挥了重要作用。2005—2008年度，淡储规模从05年度的600万吨(实物量)增加到08年度的1100万吨。08年淡储工作已经开展，预计至10月底结束，将有利于缓解目前国内氮磷肥企业产品库存积压、销售不畅等问题，短期有利于稳定化肥价格。
　　
　　2004年国家开始实行对农民种粮直补以及发放良种补贴，到2006年国家又增加了农资综合补贴专项资金，用于弥补生产数据价格变动对农民种粮的增支影响，国家农业补贴金额逐年实现快速增长，以有效保护农民种粮收益，调动农民种粮积极性，也间接增加了化肥的需求量。
　　
　　2008年中央对种粮农民的两项直接补贴资金规模达到633亿元，较07年增长了48.2%，全国平均每亩补贴达到41元，其中，农资综合补贴资金达到482亿元，比上年增长75%，另外国家继续发放良种补贴，到2008年补贴作物已扩大到水稻、小麦(1938,-42.00,-2.12%,吧)、玉米(1600,-32.00,-1.96%,吧)、大豆(3228,-162.00,-4.78%,吧)四大粮食作物，其中水稻实行全覆盖补贴，小麦、玉米分别补贴2亿亩，大豆补贴0.4亿亩，合计补贴面积占全国粮食总面积的50%以上，计划金额120.7亿元，同比增长了81.23%。
　　
　　我们预计09年对种粮农民直补金额将进一步增加，增幅在30%左右，一方面有助于提高农民种粮的积极性，增加化肥需求量；另一方面也弥补了部分因农资价格上涨，带来的成本上升，保护了农民用肥的积极性。
　　
　　磷肥：静候春天到来
　　
　　近期磷肥价格将难以摆脱下降走势，原材料硫磺和合成氨价格的快速回落，有利于缓解生产企业利润的下滑，但也进一步加剧了产品价格的下滑。但未来仍是拥有磷矿石等原材料资源的企业，盈利能力将在行业中具有竞争优势。09年新关税的制定以及春耕需求的到来，将成为磷肥生产企业利润拐点契机。
　　
　　出口受阻，库存压力巨大，价格下滑趋势难改
　　
　　2008年1-8月份国内磷肥折纯产量为847.7万吨，同比下滑了2.8%，而05到07年的复合增长率高达28%。08年产量下滑主要是由于上半年硫磺价格的快速上涨及供应紧张，使得磷复肥开工率下降。
　　
　　07年中国磷肥出口占比在18%左右。但随着08年4月特别关税的增收，出口量快速回落，国内库存压力加大，而另一方面，高企的磷肥价格抑制了国内农民用肥的积极性，部分地区磷肥用量减少，预计2008年我国磷肥产量不会超过1200万吨，较去年同期下降10%左右。需求量的下降也导致了价格的快速回落。
　　
　　磷肥的生产原料主要包括硫酸、磷矿石和液氨。目前磷矿石价格基本稳定，而硫酸和液氨价格出现下降，原材料成本的降低，一方面有利于磷肥企业控制生产成本，但另一方面也加速了磷肥价格的下滑。
　　
　　08年6月末硫磺CFR价格曾高达到800美元/吨，较去年同期上涨了5倍。硫磺主要用于生产硫酸，其中72%以上的硫酸用于生产磷肥和硫酸钾等。随着国内磷肥出口受限，开工率下降，硫磺需求减少，国内外硫磺价格开始大幅回落。9月18日，国际市场硫磺离岸报价约500-550美元/吨，每吨较上月同期下跌27%；19日，国内固体硫磺出厂价格约3550元/吨，每吨较上月同期下跌29%，短短两个多月，硫磺价格跌了近四成。随着硫磺价格的回落，硫酸价格也开始下跌走势。截至9月19日广州市场硫酸(98%)较高点下跌了13.4%，但仍高于去年同期177%。硫酸价格的回落将大大降低磷肥的生产成本。以磷酸二铵为例，硫酸价格回落13.4%，相当于磷酸二铵生产成本降低13.8%左右。
　　
　　随着硫磺价格的继续回落，预计至08年底，硫酸价格将回落至1200元/吨左右，仍具有20%左右的下跌空间，在磷矿石维持目前价位不变的情况下，磷酸一铵和二铵的成本下降明显。
　　
　　另一主要原材料磷矿石的资源稀缺性逐渐显现，长期存在上涨趋势，对于拥有磷矿的企业，资源优势(1642.577,-38.41,-2.29%,吧)明显
　　
　　08年国内外磷矿石价格均出现快速上涨，国际高品位磷矿石价格从2007年初的80美元/吨上涨至历史最高点480美元/吨左右。虽然近期有所回调，但仍保持在350美元的相对高位。国内磷矿石价格也较07年初上涨了32.5%，达到455元/吨，但远低于国际价格。
　　
　　目前全球磷矿总储量约500亿吨，每年生产能力约为1.72亿吨，其中摩洛哥、美国、中国、俄罗斯约占总产量的67%。随着磷矿石的大力开发利用，高品位磷矿越来越少。
　　
　　中国目前是磷矿石产量最大的国家，07年产量达到4542万吨，同比增长了18.3%，近五年的复合增长率达到了13.16%。但从资源分布以及开采速度来看，未来资源稀缺性将逐步显现。
　　
　　据国土资源部2005年底数据显示，我国共查明磷矿产地412处，磷资源储量为167.6亿吨，但已探明的可供使用的磷矿储量只有40.54亿吨，占资源总量的24.2%，而其中可用于生产高浓度磷复肥仅11亿吨，且分布主要集中在云、贵、川、鄂等四省八矿，其中四省30%品位以上的富矿储量，占到了97%。08年由于四川地震影响，使得四川境内的主要磷矿石产区受到较大影响，短期内难以恢复生产。据统计，07年四川磷矿石占全国产量的11.3%，未来两年国内磷矿石供应依然保持紧平衡。
　　
　　按目前的开采速度，30%以上的高品位磷矿估计只能用到2015年前后。未来中国也将逐步成为磷矿石进口国，预计国内磷矿石价格将呈现长期的上涨趋势。因此拥有磷矿石资源用于磷肥生产的湖北宜化(8.00,-0.78,-8.88%,吧)将在未来的竞争中享有相对的成本优势。09年湖北宜化磷矿石产量将达到80万吨，占总需求的三分之二。
　　
　　钾肥：受制于外，价格高位攀升
　　
　　由于国际钾肥资源的垄断性，我国钾肥的对外依存度在未来三年仍将保持在68%以上。因此，受国家政策影响相对较小，国内价格主要以国际价格作为参照，09年氯化钾价格仍将维持高位，预计涨幅在10%左右。
　　
　　国际氯化钾供需紧张，价格维持高位
　　
　　2007年全球的钾肥产量折纯在3340万吨左右，同比增长了13.5%，由于新兴市场需求量的大幅增加，氯化钾价格快速飙升，加拿大FOB价格，从07年5月底的175美元/吨上升到了08年9月底的838美元/吨，涨幅达到了379%。我国目前执行的08年合同价在586美元/吨，两者仍有较大差距。由于钾矿资源75%的储量集中在加拿大，俄罗斯和白俄罗斯，高垄断性使得全球氯化钾的产销集中在Canpotex和BPC两大集团，其合计产能在3200万吨，占据了80%市场，对价格具有较强议价能力。目前POtashCorp在北美的库存量只有7.5万吨，两大集团库存量均接近于历史低点，08年四季度没有较大的销售压力，价格仍将维持高位走势。
　　
　　但随着国际原油价格的下降，国际大宗商品价格出现普遍下跌，农产品(16.31,0.01,0.06%,吧)牛市的结束，将降低对于钾肥的需求量，国际钾肥供应紧张局面将逐步得到缓解，因此氯化钾价格大幅上涨的可能性降低，但仍将维持高位。09年中国与BPC等供货商的合同谈判即将开始，预计钾肥价格将小幅上升10%左右。
　　
　　国内较高的对外依存度仍将延续，对国内价格构成支撑
　　
　　国内已经探明工业储备量青海5.4亿吨(氯化钾)，新疆储备量2.51亿吨(氯化钾)，总计7.91亿吨，折合K2O4.99亿吨，占世界已经探明工业储备量的2.495%。07年国内氯化钾产量达到250万吨，同比增长10.6%，而表观消费量从2003年的780万吨左右上升到了2007年的1200万吨左右，进口依存度达到了79%。
　　
　　国内正在加快钾肥产能的扩张，但受资源所限，国内新增钾肥产能均将在09年之后释放。目前在建的项目有新疆罗布泊120万吨硫酸钾专案，盐湖钾肥(86.92,0.00,0.00%,吧)100万吨固态钾液化项目，分别在09年下半年及2010年投产。因此09年国内氯化钾对外依存度仍将在68%左右，国内价格依然以国际价格为标准，大幅下跌的可能性较小。